На фоне задержек с финансированием от зарубежных партнеров Украина ищет альтернативные пути быстрого привлечения средств на финансирование социальных потребностей, укрепление устойчивости и экономическое восстановление.
Среди потенциальных инструментов финансирования – так называемые репарационные облигации. Что это такое и какова вероятность получения быстрых средств таким способом – ниже в разборе финансового редактора РБК-Украина Руслана Кисляка.
При подготовке статьи использовалась информация из публикаций в зарубежных СМИ, а также комментарии отечественных экспертов инвестиционно-банковского рынка, юристов и аналитиков ведущих think tanks.
Запад продолжает медлить с предоставлением финансовой помощи Украине. Это происходит, в частности, из-за попыток стран-партнеров разрешить юридические противоречия, связанные с возможной передачей Украине арестованных российских активов. Параллельно с этим обсуждается механизм возможного использования российских средств в качестве некой приманки для потенциальных инвесторов – чтобы и Украину обеспечить финансовым ресурсом, и пока не передавать ей российские активы.
Недавно ведущее мировое деловое медиа Reuters опубликовало статью, в которой едва ли не впервые публично упоминается возможность привлечения Украиной внешнего финансирования с помощью так называемых репарационных облигаций. Этот инструмент потенциально мог бы стать относительно быстрой альтернативой международному финансированию Украины в условиях продолжающейся войны.
Публикация статьи в Reuters совпала во времени со стартом работы всемирного экономического форума в Давосе. И это, наверное, не случайность - возможность выпуска Украиной репарационных облигаций обсуждалась на форуме.
Так что же такое репарационные облигации
В условиях, когда страны Запада продолжают искать юридические механизмы использования для помощи Украине 300 млрд долларов замороженных резервов центробанка России, репарационные облигации могли бы обеспечить поступления средств в Украину "здесь и сейчас" под гарантии будущих репарационных выплат России в пользу Украины.
Подобные ценные бумаги, эмитированные Украиной, могли бы выкупить правительства стран-партнеров или даже (при определенных условиях) частные инвесторы. Гарантией по этим бумагам будут выступать арестованные средства центробанка России в объеме до 300 млрд долларов. Но только при условии, что Россия откажется выплачивать репарации.
Другими словами, если Россия согласится платить (что маловероятно), - держатели облигаций ожидаемо получат свои законные выплаты. Если же страна-агрессор откажется платить репарации, то погашение облигаций будет происходить за счет арестованных резервов российского ЦБ.
Как отмечается в публикации Reuters, одним из возражений против идеи выпуска Украиной репарационных облигаций является то, что такие ценные бумаги были бы настолько рискованными, что инвесторы требовали бы значительного дисконта. Поэтому Киеву не стоит ожидать привлечения значительных сумм в рамках этого инструмента. Речь потенциально может идти о суммах, очень далеких от упомянутых 300 млрд долларов.
Кроме того, западные правительства могут попросту не захотеть передать Киеву право собственности на российские резервы. Да и сама Украина может отказаться от репарационных требований к Москве в рамках какого-нибудь будущего мирного соглашения.
Именно поэтому "идеальными" инвесторами были бы правительства западных стран. Эти страны могут многое потерять, если Украине не удастся сдержать нападение России. При этом у западных правительств есть возможности для уменьшения рисков по облигациям, поскольку именно они имеют полномочия определять, как будут использоваться замороженные активы России. Они также будут иметь большое влияние на формулу любого мирного соглашения.
Правовая основа использования российских резервов для погашения репарационных облигаций была бы сильнее, если бы Украина передала право требования относительно возмещения ущерба против Москвы купившим облигации западным правительствам.
А в том случае, если западные правительства не желают покупать все репарационные облигации, Украина могла бы разделить выпуск на несколько траншей. Правительства могли бы покупать наиболее рискованные транши, оставляя для обычных инвесторов менее рискованные. Это уменьшило бы дисконт по облигациям.
Но как заинтересовать западные правительства вкладываться в репарационные облигации Украины? Для них это лишние расходы денег налогоплательщиков, без гарантий возврата средств. Плюс – "головная боль" в виде юридического фронта с Россией на долгие годы. Но все не столь однозначно.
Contra spem spero, или "за" и "против" репарационных облигаций
Аргументы "против"
Большинство опрошенных РБК-Украина экспертов сходятся во мнении, что сейчас вероятность реализации механизма репарационных облигаций скорее теоретическая, поскольку зависит от многочисленных факторов и третьих лиц. А в вопросах выпуска и успешного размещения облигаций далеко не все будет зависеть от Украины как потенциального эмитента.
У международного сообщества прежде всего должно быть видение будущего международно-правового механизма привлечения Российской Федерации к ответственности, по которому Украина сможет эффективно взимать убытки со страны-агрессора, отмечает советник юридической фирмы "Ильяшев и Партнеры" Александр Руденко. Другой ключевой предпосылкой должно быть предварительное наличие механизма погашения задолженности России по любым решениям международных судов о взыскании с нее ущерба, нанесенного Украине, за счет замороженных в ЕС резервов Центробанка РФ.
"Одним из возможных шагов, который мог бы дать положительный сигнал для запуска выпуска репарационных облигаций, может стать решение стран ЕС о передаче Украине доходов (процентов) от замороженных в ЕС активов центробанка РФ. В частности, это дало бы возможность государству в качестве эмитента репарационных облигаций обслуживать выпуск и размещение или даже выплачивать инвесторам проценты по таким облигациям. Это в свою очередь существенно повысило бы уверенность частных и публичных инвесторов в ликвидности таких облигаций", - убежден Александр Руденко.
Только если будет достигнут заметный юридический прогресс во взыскании российских активов в пользу Украины и это станет перспективой, например, одного года, - Украина, вероятно, будет иметь источники финансирования на период, пока не получит доступ к самим активам, говорит Виталий Ваврищук, глава департамента макроэкономических исследований группы ICU. Если же прогресс в конфискации российских активов будет медленным, то такие активы не имеют большой ценности как гарантия по долгам.
Поэтому до принятия соответствующих решений – как на политическом уровне, так и непосредственно на уровне законодательства ЕС – возможности Украины относительно самостоятельного выпуска таких облигаций достаточно ограничены.
По мнению экономиста Центра экономической стратегии Максима Куждина, в настоящее время сценарий привлечения финансирования через репарационные облигации кажется маловероятным по нескольким причинам. Во-первых, острой нехватки средств в украинском бюджете в краткосрочной перспективе не предвидится. Европейский Союз сигнализирует о готовности выделения Украине финансирования на сумму 50 миллиардов евро на следующие четыре года даже в обход вето Венгрии, а в Конгрессе США виден прогресс в достижении соглашения о предоставлении финансирования Украине.
Во-вторых, репарационные облигации будут чрезвычайно рискованными для инвесторов, поэтому Украина будет продавать их со значительным дисконтом. Это нежелательный вариант для страны, ведь тогда сумма потенциальных репараций, которые будут использоваться для восстановления, будет значительно меньше.
"К подобному инструменту есть смысл обращаться только в крайнем случае, когда прямое финансирование от партнеров или быстрая передача Украине замороженных российских активов будут невозможны. Выпуск и дальнейшее приобретение иностранными акторами репарационных облигаций может служить решением для потенциального кризиса, когда общественное мнение в странах-партнерах будет против прямых финансовых вливаний. Приобретение облигаций может превратить этот процесс из благотворительности в инвестирование", - отмечает Максим Куждин.
Теоретически с помощью облигаций Украина могла бы рассчитывать на привлечение до 300 миллиардов евро, что эквивалентно сумме замороженных в странах Запада российских суверенных активов. Однако на практике найти достаточно инвесторов для привлечения такой суммы почти наверняка будет невозможно. Для понимания, стоимость всех украинских облигаций внешнего государственного займа, которые находятся в обращении и имеют дату погашения между 2024 и 2041 годами, составляет лишь около 23 миллиардов долларов США.
Поскольку успех репарационных облигаций сводится к готовности Запада конфисковать российские замороженные активы, отмечает эксперт, Украина должна адвокировать скорейшую прямую передачу этих активов без промежуточных инструментов, которые приведут к потере части суммы. На данный момент виден определенный прогресс среди стран G7 по этому вопросу, и есть вероятность, что решение может быть принято.
Вопреки всем препятствиям
Несмотря на все аргументы "против", репарационные облигации - едва ли не лучший из возможных механизмов финансирования для Украины, убежден руководитель аналитического департамента инвесткомпании Concorde Capital Александр Паращий.
Более того, отмечает эксперт, - если Украина приложит усилия, то такие облигации можно будет выпустить уже в 2024 году. И начать можно с реструктуризации уже существующих еврооблигаций, которую правительство планирует провести в ближайшие месяцы.
"В рамках реструктуризации облигаций на 20 млрд долларов (плюс накопленные проценты на 4 млрд долларов) Украина уже в 2024 году могла бы их частично обменять на такие репарационные облигации. Это бы уже в текущем году создало вторичный рынок таких облигаций и, соответственно, дало бы возможность увидеть их рыночную цену. А дальше можно уже думать о том, стоит ли привлекать новые средства под такие облигации", - аргументирует Александр Паращий.
Логический аргумент: если западные правительства серьезно относятся к идее конфискации активов РФ, то им тяжело будет объяснить, почему они не готовы покупать такие облигации. Чем больше западные правительства купят таких бумаг, тем больше будет их мотивация взыскать средства с России.
Что касается частных инвесторов – они будут готовы покупать репарационные облигации тогда, когда увидят, что существует ликвидный вторичный рынок на такие бумаги, то есть, если они смогут в любой момент такие бумаги продать.
Среди преимуществ репарационных облигаций Александр Паращий называет тот факт, что выплаты по таким бумагам должны производиться не из государственного бюджета.
"Это лучше традиционного долгового финансирования, потому что привлечение таких средств не будет увеличивать статистику государственного долга Украины, а может даже уменьшить, если Украина переведет часть существующего долга в такие бумаги", - аргументирует Александр Паращий.
Единственный недостаток – сложность реализации такой идеи. Но нет ничего невозможного, уверен собеседник РБК-Украина.
Пока трудно сказать, какие суммы Украина сможет привлечь по репарационным облигациям, но это точно будет больше, чем наши партнеры сегодня готовы давать в виде грантов, уверен Александр Паращий. Речь может идти о десятках миллиардов долларов. Конечно, чем больше вероятность быстрых выплат по таким бумагам, тем большие суммы можно получить.
По оценкам директора по инвестициям, главы офиса R&D инвесткомпании Capital Times Артема Щербины, через репарационные облигации можно будет привлечь 60-90 млрд долларов. Этих средств может быть достаточно для Украины на два года войны.
Правда, первые размещения облигаций вряд ли будут значительными, добавляет Александр Руденко из юрфирмы "Ильяшев и Партнеры". "В любом случае потенциальные объемы привлеченных средств по репарационным облигациям будут зависеть от эффективности будущего международно-правового механизма привлечения Российской Федерации к ответственности за ущерб, нанесенный Украине, а также от эффективности выявления, ареста и будущего обращения взыскания на активы РФ, находящиеся в иностранных юрисдикциях", - напоминает юрист.
При этом следует учитывать, что важным элементом процедуры выпуска бондов является установление кредитного рейтинга Украины как эмитента. В настоящее время определение кредитного рейтинга для Украины приостановлено из-за военных действий. Однако, по всей видимости, сейчас такой рейтинг будет невысоким. Даже если для размещения репарационных облигаций будет определена особая процедура, в рамках которой будет отсутствовать условие об обязательном определении кредитного рейтинга, денежные обязательства Украины по погашению таких облигаций и процентов по купону до момента их погашения за счет активов РФ будут учитываться как государственный долг. Это, в свою очередь, не поспособствует улучшению кредитного рейтинга Украины как заемщика в будущем, а также создаст давление на правительство при планировании расходной части государственного бюджета в будущих периодах.
Важно понимать, что в случае с репарационными облигациями речь вряд ли может идти о новом источнике финансирования Украины за счет таких бондов, отмечает и.о. исполнительного директора Независимой ассоциации банков Украины Дмитрий Глинский. Скорее всего, подобные облигации могут со временем стать альтернативой части финансовой помощи, которую сегодня Украина получает на безвозвратной основе.